中小企业在各国经济中都具有重要的地位，我国中小企业是国民经济发展的重要力量。中小企业的发展离不开资金支持，除了非公开方式的债权融资、股权融资外，公开上市融资亦是中小企业获得资金支持，迅速发展壮大的重要途径。但是规模小、融资额少、影响力有限的中小企业可以选择什么样的路径实现公开上市，这些路径或方式具体该怎么操作，其背后又存在哪些法律问题，以及这些问题对企业有着哪些有利或不利的影响呢？本文拟就这些问题进行说明和阐述，以使读者了解中小企业公开上市的基本情况，并希望能够在此基础上提出一些想法和建议，为相关法律制度的完善提供参考意见。

　 一、中小企业公开上市概述

　 中小企业由于资金、规模的限制，一般较难在主板市场进行公开发行，往往选择境内外的创业板、二板市场进行公开上市融资。中小企业公开上市的路径可以分为直接上市和间接上市两种方式。其中间接上市包括买壳上市和造壳上市两种。买壳上市，又称“反向收购”(reverse merger )，是指境内非上市企业以现金或者交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，然后通过该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝对或者相对的上市公司的控股股权，从而达到“曲线”上市的目的。造壳上市，也称“红筹上市”，一般指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司（壳公司），再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。直接上市，一般是指在深圳中小企业板上市。以下我们就这些方式作进一步的阐释和探析。

　 二、中小企业间接上市路径分析

　 （一）通过反向收购上市的路径分析

　 反向收购主要是股权和资产重组、转换的过程。典型的反向收购一般要经过两个步骤：股权转让、资产置换。股权转让，指购买上市公司的部分股权达到控制决策的目的。之后，进行资产置换，指将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司满足配股资格，达到在股票市场上募集资金的目的。

　 反向收购方式的操作周期短、灵活性强，具有非常大的优势。直接上市，无论是在国内还是在国外，都需要提交大量的文件，进行大量的审批工作，而反向收购通过“曲线”方式上市可以避开繁杂的审批程序，手续简单，节省时间。另外，美国的主承销商向来只关注中国大型国有企业在美国的上市承销，中小企业即使业绩再好也难得到美国承销商的关注，那么采取反向收购就能够避开美国等证券市场高标准的上市门槛，增加上市成功的可能性。

　 在之前的实践中，以选择美国上市公司为目标壳公司为例，我国内地中小企业受限于资产规模和竞争力，很难直接打入美国主板市场，而要求较低的OTCBB等市场就成了较好的选择壳资源的市场，至今已有众多中国中小企业通过反向收购方式进入OTCBB，之后再谋求转板。但是，2006年9月8日起实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2006年第10号）（以下简称10号文）对股权并购和现金收购进行了规定，对反向收购造成了一定的限制。10号文的第十九条规定了股权并购须符合的条件：“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，”这一规定就将OTCBB等市场上的股权交易排除在外了。股权并购的方式受到限制的同时，现金支付并购对价的方式也被10号文提高了要求，其中第二十三条规定，当收购金额达到一定数额的时候，要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批0这就增大了中小企业海外上市的难度和成本，反向收购在实际操作中变得十分困难。

　 （二）红筹上市的路径分析

　 中小企业红筹上市主要由创业者以个人名义在开曼群岛、维尔京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司（壳公司），再由境外的投资者对壳公司增资扩股，并收购或协议控制境内企业，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。红筹上式受到众多中小企业的青睐，是众多中小企业赴海外上市所采取的一般模式。

　 相比于海外直接上市，红筹方式上市涉及的审批要少很多，时间和程序上都较为可控；而且，红筹上市海外控股公司的全部股份，经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证券交易委员会（SEC) 《144规则》的规定进行有限出售，均可实现在交易所的流通。在法律及税收上，红筹上市的主体是海外控股公司，故适用离岸公司登记地法律。在操作中，离岸地通常为原英属殖民地，其法律原属英美法系，与美国公司法同源，与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。而且，离岸地政府一般对企业采取各种税收优惠，甚至税收豁免。这为中小企业上市减少了大量成本，是红筹上市得以运作的重要原因之一。另外，红筹上市股权运作全部在海外控股公司层面完成，在授权资本制下，大量股权运作事宜均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，具有极强的灵活性。同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低，特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。

　 采取红筹方式上市须将境内企业的权益转移注入将来上市的海外公司中，这就需要通过合法的途径，对企业权益进行重组。具体的重组方式有“蒙牛模式”和“新浪模式”两种。采取两种不同方式的主要原因是，国内法律对外商从事行业的准入有不同的规定。在红筹上市中外商是海外控股公司。通过重组，海外控股公司全部或实质上持有境内企业的权益，因此，海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策，海外控股公司应当根据《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录（2007年修订）》的规定，进行海外重组，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。

　 在企业所在的产业允许外商独资或控股的情况下，重组的方案较为简单：中小企业在国外设立一个特殊目的的公司，也就是海外控股公司，该公司通过返程投资，收购境内中小企业全部的股权，将其变更为外商独资企业，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

　 在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下，重组则需采用不同的方案，一般的做法是根据美国会计准则下“可变利益实体”(VIE)的要求进行的。海外控股公司在境内设立外商独资企业（也就是WFOE)，收购境内企业的部分资产，通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务或通过垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部分收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。通过以上安排，将企业变成海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

　 但是，随着国内立法的不断改进，有关红筹上市的法律规定不断更新，使得红筹上市面临重重阻碍。首先，10号文对特殊目的公司的并购和上市重新明确了多层次的监管体制，在外汇管理部门核准的基础上增加了商务部的审核，以及证监会重新介入，多个部委互相配合。这样的多层次监管，对于很多希望红筹上市的企业来说，在实际操作中增加了很多繁琐的审核和审批登记程序，增加了前期费用成本及时间成本，并且额外增加了红筹上市的不确定性，加大了上市风险。另外，10号文专章对跨境换股也作了相关规定。要求境内居民控制的境外特殊目的公司返程投资并购境内内资企业需要经过商务部审批，而实际上商务部目前并未设置具体的相关审批制度，没有配套的审批机构、人员和实际运行的审批程序，审批程序未能实际运行。因此，实践中蒙牛模式的重组方案在10号文实施后被实务界所搁置。

　 虽然“蒙牛模式”在实践操作中不可行，但“新浪模式”仍然是众多中小企业谋求海外上市的典型方式。目前“新浪模式”就国内而言主要受到外汇管理部门的监管。根据2005年11月1日起实施的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005] 75号）（以下简称75号文），境内居民境外融资并返程投资的须在外汇管理局办理相关的外汇登记。实践中，境外特殊目的公司返程投资直接设立的外商独资企业的任何外汇变更事项都要与前述75号文外汇登记相对应。可见，任何涉及境内外的资金变动都将受到外汇管理部门严格的监管。

　 另外，红筹模式下的重组方案大大增加了企业的税收负担。尤其是“新浪模式”，在通过重组协议将内资公司利润转移至外商独资企业的过程中就存在营业税。而且，根据2008年1月1日起实施的《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例，外商独资企业在向其境外投资者，即海外控股公司分配利润的过程中，需缴纳20％的税收，即使是国内签署了相关双边优惠协议的地区，也大约需缴纳10％的税收。这样，风险企业在红筹上市过程中需要承担巨额的税收负担。

　 另外，红筹上市涉及境内外的法律、财务等多方面的问题，至少包括上市地、海外控股公司所在地以及国内，因此需要聘请较多的中介机构参与运作，花费的成本较高，且涉及不同地域的法律、财务问题，存在诸多不确定的风险因素。

　 虽然红筹上市存在如此多的问题和不利因素，但国内的众多中小企业仍然以通过红筹方式实现海外上市为目标。究其原因，主要还是国内的融资环境不够理想，没有非常好的、适合中小企业的上市场所和平台。下面将谈及中小企业在国内的直接上市。

　 三、中小企业直接上市的路径分析

　 中小企业在国内公开上市一般不选择国内主板市场。主要有以下原因：《中华人民共和国证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》对企业公开发行股票并上市的资格要求作了进一步的具体规定，刚刚步入扩张阶段或稳定阶段的中小企业很难完全达到上述立法要求的高门槛。而且，前述三部法律法规规定国内公司公开发行股票并上市采取核准制，核准的时间较长且证监会更多地倾向于批准大中型企业公开发行股票，对于中小企业往往不鼓励在主板上市。另外，上市费用并不低廉也是中小企业不选择在国内主板上市的原因。

　 中小企业直接公开上市一般也不选择到境外（包括香港）上市的方式。主要原因也在于海外直接上市门槛高，申请上市企业要符合不少于4亿元人民币，筹资额不少于5 000万美元等硬性条件；以及国内审批程序繁杂，时间成本大，易丧失上市时机。不管是赴美国、新加坡还是中国香港上市，都须获得证监会的批准。

　 多数的中小企业直接上市会选择深圳中小企业板，中小企业板是2004年5月在深圳证券交易所获准设立的，是深交所主板市场的一个组成部分，重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市。中小企业板是一个运行独立的板块，适用现行法律、法规和发行上市标准，运行、监察、代码及指数都独立。在中小企业板上市，须经过改制和设立、上市辅导、申请文件的申报与审核、发行与上市等程序。

　 选择中小企业板上市对于中小企业具有很多的便利和益处。企业在中小企业板上市直接适用国内的法律，相对海外上市，具有更多的确定性和可预见性。尤其是在新《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》实施以来，股票全流通得以实现，股票发行定价、承销以及上市等管理办法相继出台，证券业的监督和管理有规可循。国内法律的不断完善，市场的不断改善，进一步减少了法律和市场的风险。而且，我国目前对外汇的管制较为严格，涉及外汇的项目均需外汇管理局批准或登记。中小企业在国内中小企业板上市就不涉及外汇问题，这将为企业赢得时间、节省各项费用和避免许多审批和管理上的麻烦。同时，政策的倾向性减少了中小企业申请审批上的阻碍，效率也有很大提高，整个审核的时间大大地缩短了。另外，本土市场的区位优势、上市成本和运行费用的低廉以及符合中小企业快速融资需求也是中小企业板独有的优势。

　 但是，中小企业板未能成为国内中小企业上市融资的首选。据科技部统计显示，至2006年末，全国民营科技企业已达15万户，年营业收入超过1亿元的就有3000多家公司。但截至2008年初，在深圳中小企业板上市的企业只有205家。这是因为中小企业板虽然有一些优势，但在许多重要方面仍然存在问题。例如，中小企业板的上市标准相对于小企业来说仍然十分严格，大多数小企业无法达到该标准。这使得在中小企业板上市的企业基本都属于中型企业。另外，很多企业原本是拟在主板上市的，由于主板上市未成才选择了中小企业板。这使中小企业板沦为了主板的附属，并未能实际给众多的中小企业提供便利。

　 因此，建议中小企业板就以下制度进行修改，以吸引更多的中小企业：包括降低企业上市的门槛，切实地考察企业的发展潜力和公司信誉问题，降低企业股本规模的要求，但可对业务方面要求更加严格；经营年限要求可以相对较短，对盈利记录要求可以减低，但可加强监管力度，要求企业具有完善的公司治理结构并完善信息披露制度等。

　 目前国家将中小企业板改名为创业板，更名的同时作出了相应的规定调整，在对上市公司的条件方面，明显降低了要求：只要求公司成立两年以上，有主导产品，净资产的要求也降为4000万元，另外对盈利只要求上市前一年净利润为2000万元以上。创业板的制度还在试行中，希望通过实践的检验和逐步的制度完善，创业板能够更好地发挥为中小企业融资的作用。